路透上海2月3日 – 中国人民银行继春节前上调中期借贷便利（MLF）利率后，长假归来后首日常备借贷便利（SLF）及公开市场逆回购利率又跟进调升。这表明随着降杠杆、防风险成为宏观调控的主要目标，货币政策已正式确立中性偏紧的基调。
市场人士称，货币政策风向已收紧，而近期理财监管新规还有可能出台，由于理财规模庞大，其若收紧力度较大，对债市的影响亦不可低估，在主要利空尚未出尽前，债市仍难见曙光。
SLF和逆回购利率接连上调令中国债市再受重创，周五早盘现券收益率大幅上行5-10个基点（bp），10年国债期货亦一度暴跌近1.4%，利率互换（IRS）大涨约14-15个bp。
中国央行公开市场今日逆回购利率七天、14天和28天三个品种均调高10bp，为2015年1月逆回购重启以来首次调升。另据两位消息人士透露，央行今日起上调SLF利率，隔夜品种从2.75%上调35bp至3.10%，七天和一个月SLF利率各调高10bp至3.35%和3.70%。
以下为分析师对央行此次上调SLF和公开市场逆回购利率的点评：
–中信证券明明债券研究团队：
政策利率全面上调的五大原因包括：全球经济持续复苏，通胀预期仍存；短期利率保持高位，政策利率顺势上升；政策有必要释放明确信号保证去杠杆进程；利率走廊保持稳定，避免预期紊乱和期限套利；美联储年中加息概率仍大，全球货币政策共同转向。
对于今年的公开市场七天逆回购操作利率的预测区间是2.25%-2.5%。考虑到美联储加息依旧，而本轮国内加息总体温和，各期限分别10bp，低于以往一次25bp的加息节奏，所以这也是央行考虑到市场反应，以及为未来政策留有空间而有意为之。所以今年可能还有1-2次上调（每次10bp）的可能，当然这要取决于美联储加息的进度和国内去杠杆的情况。
对于政策利率和市场利率的关系，中短期政策利率的全面上调意味着长端利率会被继续推升，但考虑到节前MLF利率上调后的市场变化已经包含了市场对加息的反映，所以仍然坚持此前的区间，即10年期国债底部约束为3.1%，中枢在3.4-3.5%左右，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。
–海通姜超宏观债券研究团队：
货币政策中性转紧。16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与13年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。
利率提升经济承压，去杠杆利率短升长降。13年的提高利率仅持续半年，到14年初伴随经济的全面回落而终止。17年初经济短期稳定，CPI和PPI仍高，从基本面看支持短期去杠杆。但地产汽车需求已趋回落，工业品库存已经开始回升，利率提升或加快经济下行，也意味着利率提升不可持续。
债市稳字当头，耐心等待机会。13年去杠杆10年国债上行120bp，国开债上行180bp，本轮调整国债和国开债从底部上行接近60和80bp。但17年经济基本面远不及13年，而债务率远高于13年，预计央行难以大幅收紧，本轮利率调整幅度也将不及13年。面临去杠杆、货币趋紧、通胀风险的冲击，短期债市稳字当头，上调10年国债利率区间3.1%-3.5%，但随着经济回落风险增加，年内债市仍有机会。
–光大固收研究团队：
宏观经济决定了货币政策，前期良好的经济数据给央行创造了充分的政策空间，加上目前资产价格仍居高不下，人民币汇率乍暖还寒，也是影响央行货币政策的重要原因，因此本阶段全链条政策利率上行。
虽然OMO（公开市场）利率的调整滞后于MLF，影响已被部分price-in；但是由于其核心基准利率的地位，因此本次对债市的冲击会与MLF利率上调相似。
理财产品的监管是当前市场另一个重要的风险点，我们预计相关文件下发的时间不会太久。
在经济反弹结束前，债市不会有趋势性的机会，机会均来自于超跌后的反弹。我们保持前期的看法，建议降低对利率风险的暴露，且保留充足的流动性，待理财新规等事件造成超跌（如10年国债在3.6%以上）后再介入。
–中金固收研究团队：
在16年8月至今央行收短放长操作之后，货币市场利率中枢已明显上行，央行近期逐步上调货币政策利率，等同于金融市场加息。从利率走廊的角度来看，OMO、MLF组成的走廊7天、28天、1个月、6个月、1年均上调10bp至2.35%、2.50%、2.65%、2.95%、3.1%；同时，由于全市场回购加权利率中枢已抬升，为避免类似于套利空间的存在，SLF隔夜上调35bp至3.10%，SLF7天、1M也上调10bp。
从上调利率的政策意图来看，与控制年初信贷投放过快、近期PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心有关，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控。但如果梳理央行这一系列的行动，会对当下货币当局宏观审慎监管的态度与意图一目了然：量的方面，从MPA考核广义信贷增速，并通过资本充足率这一关键指标严格控制广义信贷增速；到表外理财纳入广义信贷，监管表内、表外以及影子银行体系的发展；再到关注居民房贷的绝对量以及新增量。与此同时，开启价的上调，体现在近期公开市场操作利率、SLF、MLF利率的上调。从全社会债务与风险、增长的角度，如何处理全社会信贷、信贷增速所对应的经济增长与潜在风险是关键，从货币当局的角度，量价结合开启宏观审慎监管的态度更为明确。我们预计社融和M2增速从一季度开始会逐步放缓。
对债券市场影响来看，OMO、MLF目前余额较大，且OMO因期限较短存量滚动较快，其利率上调会明显传导到金融市场。在目前通胀压力仍存在，且信贷投放较快的大背景下，货币政策态度整体偏紧，债券暂时还不具备趋势交易机会，仍以配置性机会为主；需要等待偏紧的货币政策对金融杠杆以及通胀的调控成效出现后，预计交易机会在二季度到三季度体现。在债券收益率升幅远超贷款和非标的情况下，由于央行尚未直接上调存贷款利率，债券收益率的上升也会受到抑制（债券供给会转移到贷款和非标），10年国债收益率在接近3.5%的历史均值情况下开始具备配置价值。但金融去杠杠对信用债尤其低等级信用债的冲击会逐步体现，信用利差会趋于扩大。
–天风固收研究孙彬彬团队：
央行的态度在节前就已经由紧平衡转向了偏紧，其中的重要信号已在前期MLF操作中发出，本次操作是前期态度的进一步强化；
目前通胀的持续上行、美元的回调下行使得内外环境都给了货币政策充足的去杠杆空间，因而在内外因素有利的情况下，加大去杠杆力度也有利于全年去杠杆目标的完成。 总结而言，在节前资金面季节性短缺结束之后，节后2月份内外环境较确定的情况下提高各渠道资金成本是央行坚定去杠杆的体现，持续时间和后续强度要重点关注通胀是否会超预期变化，特朗普新政是否会带来超预期的外部冲击。 站在目前时点，央行偏紧态度确定无疑，同时要关注节前大量投放到期续作情况，操作上建议继续控制仓位和久期。
–民生固收研究团队：
继6个月和1年MLF利率提升后，逆回购利率全面提升，在地产价格泡沫、经济企稳、天量信贷和同业规模大幅扩张的背景下，此次利率上调反映央行通过紧货币抑制金融杠杆政策意图进一步强化。
此次央行允许不符合MPA考核的机构申请SLF，但有额外的100bp的惩罚，节后大量流动性集中到期，SLF作为解决金融机构应急政策工具可能会被触发，SLF扩容至不符合MPA考核的机构，反映去杠杆过程中的仍需防范金融风险，不希望流动性风险演变为流动性危机，但额外的100bp的惩罚则反映出央行对抑制金融机构冲规模的诉求提供激励相容的正向约束，抑制资金空转。
往后看，金融去杠杆仍在路上。一季度经济处于补库存周期，暂时无忧，但越往后不确定性越大，上半年尤其是一季度是央行金融去杠杆政策实施的最佳窗口，未来不排除去杠杆进一步加码。
在投资策略选择上，建议继续缩短周期，慎言抄底，后续需关注节后资金大量到期、季末的MPA考核与理财新规的落地。
**相关背景**
–在此前祭出临时流动性便利（TLF）操作后，上周中国央行公开市场顺势净回笼；但考虑到春节后逆回购到期量偏大，央行又开展中期借贷便利（MLF）操作，不过意外上调了利率。分析人士表示，央行在数量上确保流动性稳定的同时，又在价格上体现出去杠杆和抑泡沫的意图。
–去年12月中旬召开的中国中央经济工作会议提出，2017年要坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，财政政策要更加积极有效，货币政策要保持稳健中性，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。（完）
